2012年10月29日 星期一

黃元山 ~ 坊間對熱錢有誤解


筆者認為,坊間對熱錢的前因後果及其延伸性問題存在誤譯。因此筆者拋磚引玉,以作交流。
(1)關於「干擾」的誤解。根據現行機制,當市場觸及7.75水平的強方兌換保證時,金管局須向市場沽港元、買美元,穩定滙價。因此,金管局入市「干預」行為,屬本身機制設計下的正常動作,而非傳媒所指:「金管局被迫入市干預市場」。就算往後金管局仍須多次入市,都不代表其機制有問題。

港股大升未必因QE3


(2)港股大升未必因為QE3。傳媒把熱錢持續流入,歸究於QE3。不過,QE、熱錢、升市是一個因果關係,還是一個關聯(correlation),值得商榷。根據銀行淨外幣資產(Net Foreign Assets)來看,熱錢從7、8月開始流入(圖),遠較QE3的宣佈和金管局的干預為早;而且到目前為止,學術研究的結論,傾向認為QE並不能直接影響市場價格。QE有可能只是熱錢進來的一個藉口。
(3)外滙基金票據不能減少基礎貨幣(Monetary Base)。市場有一說法,以為金管局透過發行外滙基金票據去問銀行借錢,再把這錢投資其他市場如美債,熱錢就能從香港貨幣體系中被「吸走」,轉移到海外市場以減少貨幣基礎。此想法是錯的,因為在聯滙制度下金管局沒有自己的貨幣政策,不能執行貨幣儲備政策(reserve policy)和其他的冲銷策略(sterilization)。發行外滙基金票據可減低銀行結餘,但不能減少基礎貨幣。
事實上,香港的基礎貨幣(1.1萬億港元)的組成是三部份:流通貨幣(現鈔,加上「負債證明書」,簡稱CI,代表銀行可以印鈔的數目)、銀行結餘(Aggregate Balance,代表銀行體系間的流動性)、外滙基金票據。由此可見,外滙基金票據仍然是基礎貨幣的一部份,而且是最大的一部份(6600億港元)。另外,購買外滙基金票據的亦是銀行本身,銀行更可把票據拿去貼現窗口再按,因此熱錢仍然留在銀行間的體系。
(4)熱錢和廣義貨幣。熱錢流入擴大基礎貨幣,不過,廣義貨幣(M2)對資產價格的影響更大。若以一粒種子比喻為基礎貨幣,它可以由1萬億元「發芽」至3萬億元或10萬億元的M2均可,關鍵是信貸創造這個養份。金管局的「反周期」措施就是針對這個養份供應;面對熱錢,基礎貨幣不能不升,但M2可以被對付。2008年底到現在,基礎貨幣升了幾倍,但M2只是由6萬多億元增至8萬多億元。

聯滙機制有優化空間


(5)M2和資產市場。在貨幣供應充裕的情況下,銀行會主動增加信貸,令M2變化反映在樓價與租金方面。
(6)資產泡沫的罪魁禍首是土地供應。傳媒把資產泡沫的罪魁禍首賴在聯繫滙率的頭上,實在對聯滙有欠公平。因為樓價高企的根本問題出於樓市政策之上,如土地供應不足、儲備不足令造地困難。
(7)熱錢流入因為聯滙不脫鈎?熱錢流入牽涉各種因素,並非港元脫鈎美元就可制止。不過,筆者認同,聯滙機制有優化空間,如可透過推行存款準備金率,將流入市場的資金進行部份「急凍」,暫時阻止它流入市場並作出不良影響。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理

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